Ein Unternehmen kann Rekordgewinne melden und dennoch einen Kursrückgang seiner Aktien erleben, während ein verlustreiches Unternehmen weiter an Wert gewinnen kann. Der Unterschied besteht darin, dass Anleger nicht nur die aktuellen Ergebnisse bewerten, sondern auch den Cashflow, den ein Unternehmen künftig erwirtschaften könnte, und die damit verbundenen Risiken.
Vier Faktoren helfen, diese Bewertung zu erklären: Umsatzwachstum, operative Margen, Reinvestitionsbedarf und Kapitalkosten. Sie wirken zusammen, sodass eine Verbesserung in einem Bereich durch eine Verschlechterung in einem anderen ausgeglichen werden kann.
Wachstum schafft nur dann Wert, wenn die Rendite zusätzlicher Investitionen die Kapitalkosten übersteigt. Ein Unternehmen, das beispielsweise 100 Millionen R$ investiert, um einen zusätzlichen jährlichen Betriebsgewinn nach Steuern von 5 Millionen R$ zu erzielen, erwirtschaftet auf diese Investition eine Rendite von 5 %. Betragen seine Kapitalkosten 12 %, wird der Einsatz der dafür verwendeten Ressourcen durch die Expansion nicht angemessen vergütet. Das Unternehmen kann wachsen und dabei dennoch Wert vernichten.
Auch die operativen Margen sind wichtig, denn sie zeigen, welcher Anteil des Umsatzes zu Betriebsgewinn wird. Ein Unternehmen mit einem Umsatz von 1 Milliarde R$ und einer Marge von 25 % erzielt einen Betriebsgewinn von 250 Millionen R$; bei einem Unternehmen mit demselben Umsatz und einer Marge von 10 % sind es dagegen 100 Millionen R$. Hohe Margen müssen jedoch nicht von Dauer sein. Kürzungen bei Forschung, Instandhaltung oder Kundenservice können die Ergebnisse vorübergehend verbessern und zugleich die künftige Wettbewerbsfähigkeit beeinträchtigen. Auch Margen, die durch günstige Rohstoffzyklen erhöht wurden, können Anleger als vorübergehend einstufen.
Der Reinvestitionsbedarf bestimmt, wie viel des operativen Cashflows den Anlegern zur Verfügung bleibt. Betrachten wir zwei Unternehmen, die nach Steuern jeweils einen jährlichen operativen Cashflow von 200 Millionen R$ erwirtschaften. Muss eines davon 150 Millionen R$ reinvestieren und das andere nur 50 Millionen R$, beläuft sich ihr freier Cashflow auf 50 Millionen R$ beziehungsweise 150 Millionen R$. Sind ihre Wachstumsaussichten und Risiken ansonsten ähnlich und ist der Unterschied nachhaltig, kann das zweite Unternehmen mehr wert sein. Hohe Investitionen können dennoch Wert schaffen, wenn sie starke Renditen erzielen.
Die Kapitalkosten spiegeln die Geschäftsrisiken sowie die Rendite wider, die diejenigen verlangen, die ein Unternehmen finanzieren. Ein höherer Satz verringert den Gegenwartswert künftiger Cashflows. So sind beispielsweise erwartete 100 R$ in einem Jahr bei einer geforderten Rendite von 10 % heute etwa 91 R$ wert, bei 20 % hingegen nur etwa 83 R$. Das hilft zu erklären, warum Aktien fallen können, obwohl ein Unternehmen weiterhin Gewinne erzielt: Höhere Zinsen können die von Anlegern geforderte Rendite steigern und den Wert senken, den sie künftigen Ergebnissen beimessen.
Diese Faktoren können sich gleichzeitig verändern. Ein Unternehmen kann weniger riskant werden, aber Wachstumsmöglichkeiten verlieren. Das geringere Risiko stützt dann seine Bewertung, während die schwächeren Aussichten sie belasten. Ebenso müssen Rekordgewinne den Aktienkurs nicht steigen lassen, wenn die Ergebnisse hinter den Erwartungen zurückbleiben oder sich die Einschätzung der Anleger zu Wachstum, Margen, Reinvestitionen oder Risiken verschlechtert.
Die zentrale Frage für Anleger lautet nicht einfach, ob ein Unternehmen wächst oder profitabel ist. Entscheidend ist, wie viel Cashflow es für seine Aktionäre erwirtschaften kann, wie viel es dafür investieren muss und welchen Risiken es ausgesetzt ist. Der Artikel stammt von Michael Viriato, Vermögensplaner und Mitgründer von Casa do Investidor.
Quellen: Folha Mercado.