Les introductions en Bourse que préparent SpaceX et Anthropic mettront d’importants blocs d’actions entre les mains du public, mais elles s’accompagneront de règles de gouvernance qui donnent aux fondateurs un mot décisif sur les entreprises. Les deux groupes ont opté pour des structures de capital à classes multiples qui écartent le principe une action, une voix, un modèle qui fait l’objet d’un examen attentif de la part des grands investisseurs institutionnels parce qu’il limite fortement la capacité des actionnaires à participer aux décisions de l’entreprise.
SpaceX a choisi une structure à deux classes pour son introduction en Bourse afin de protéger la position d’Elon Musk, en accordant dix voix à chaque action de classe B pour chaque voix unique attachée aux actions de classe A. Anthropic est allée plus loin dans cette approche. Le laboratoire d’IA aura cinq classes d’actions différentes, dont seule la classe A sera cotée. Parmi elles se distingue la classe F : une action unique qui portera 50,1 % des droits de vote sur toutes les questions soumises à l’assemblée des actionnaires, y compris la nomination d’une majorité de membres du conseil d’administration. Cette super-action sera détenue par les fondateurs de l’entreprise. Le prospectus soutient que les sept cofondateurs — Dario Amodei, Daniela Amodei, Tom Brown, Jack Clark, Jared Kaplan, Sam McCandlish et Christopher Olah — possèdent, en tant que groupe, des qualifications singulières pour sauvegarder sa mission.
Dans un document de 355 pages encore parsemé de blancs à remplir au fur et à mesure qu’elle évalue la demande des investisseurs, Anthropic décrit une structure de capital et de gouvernance d’entreprise inédite. L’entreprise a été constituée en société à but d’intérêt général, une formule qu’elle dit compatible avec son engagement en faveur du développement sûr et responsable de l’IA et qui l’oblige à équilibrer les intérêts des investisseurs et ceux de la société, afin de défendre le développement et le maintien responsables d’une IA avancée au bénéfice à long terme de l’humanité.
La vague d’introductions en Bourse liée à l’engouement pour l’IA a rouvert un débat parmi les investisseurs institutionnels sur l’opportunité de soutenir des entreprises dotées d’actions à double classe. Le fonds souverain norvégien, Norges Bank Investment Management, qui gère plus de 2 300 milliards de dollars dans plus de 7 000 sociétés cotées, a averti que des droits de vote inégaux peuvent consolider la position de la direction et exposer les actionnaires minoritaires à un risque plus élevé de décisions qui réduisent la valeur de l’entreprise, et s’est opposé à l’utilisation d’actions à votes multiples lors des introductions en Bourse. Malgré ces critiques, le fonds a participé à l’introduction en Bourse de SpaceX et contrôle 0,05 % de l’entreprise. L’OCDE s’est également exprimée, en notant que l’adoption de telles structures peut limiter l’influence tant des investisseurs institutionnels que des petits actionnaires.
Institutional Shareholder Services, le principal conseiller en vote, considère les structures de vote à double classe comme un problème de gouvernance d’entreprise et recommande aux actionnaires de voter contre, bien qu’il ait introduit cette année une exception pour les entreprises qui utilisent de telles actions pendant une période limitée. L’Investor Stewardship Group a également rejeté le modèle, tandis que le Council of Institutional Investors va plus loin et limite l’utilisation de ces structures à sept ans.
La controverse n’est pas nouvelle. Entre 2017 et 2023, le S&P 500 a interdit l’inclusion de nouvelles entreprises dotées de structures à double classe, et entre 1926 et 1984, le New York Stock Exchange a interdit les actions à droits de vote différenciés — une réussite de William Ripley, professeur d’économie politique à Harvard et ferme défenseur du principe une action, une voix, qui décrivait ces structures comme une infamie suprême.
Joe Amato, responsable des investissements en actions chez le gestionnaire d’actifs Neuberger, a écrit dans un rapport lié à l’introduction en Bourse de SpaceX que l’innovation exige de la patience et que les marchés récompensent souvent la certitude à court terme plutôt que la création de valeur à long terme. Il a néanmoins rappelé que les structures dépendantes des fondateurs peuvent devenir un problème : la question, a-t-il soutenu, n’est pas de savoir si un contrôle verrouillé est souhaité aujourd’hui, mais s’il le sera encore après une succession, un changement stratégique ou une crise d’entreprise.
Aucune des deux entreprises ne défriche un terrain nouveau. Alphabet et Meta ont des structures à double classe qui donnent à leurs fondateurs dix voix par action de classe B contre une voix par action de classe A cotée. Berkshire Hathaway a également deux classes, même si, dans son cas, elles ont été créées pour que les petits investisseurs puissent participer plus facilement ; les actions de classe A se négocient à 817 500 dollars et celles de classe B à 541 dollars, à une époque où les actions fractionnaires ne pouvaient être achetées auprès d’aucun courtier. Ford, de nombreuses sociétés cotées suédoises et, en Espagne, Puig utilisent aussi de telles structures, dans ces cas liées au poids des familles fondatrices. Des marchés, dont le Royaume-Uni et l’Espagne, ont approuvé leur utilisation ces dernières années pour encourager les introductions en Bourse.
Il existe aussi des exemples dissuasifs. WeWork a été contrainte de suspendre son introduction en Bourse après avoir présenté une structure qui donnait à son fondateur 20 voix par action. La valorisation de 40 milliards de dollars atteinte par l’entreprise en 2019 s’est évaporée en quelques heures, et l’engouement du marché pour les espaces de coworking a disparu avec elle.
Sources: El País Economía.