L’économiste de Stanford John Cochrane affirme que la proposition d’André Lara Resende visant à réduire fortement le taux directeur du Brésil n’a aucun précédent historique. Cochrane a qualifié le plan de sophistiqué et d’intrigant, tout en avertissant qu’il s’aventure sur un terrain théorique qui n’a jamais été testé.

Resende, l’un des architectes du Plan Real brésilien, soutient que ce sont les paiements d’intérêts élevés — et non les dépenses publiques primaires — qui alimentent les difficultés budgétaires du pays. Sa proposition prévoit qu’un Conseil national budgétaire et monétaire fixe une fourchette cible pour le taux Selic, actuellement de 13,75 %, entre l’objectif d’inflation de 3 % et la croissance nominale potentielle du PIB de 5,5 %.

Dans le cadre de ce plan, la banque centrale abaisserait progressivement le taux à environ 7,5 % sur une période de 12 mois. Le Brésil utiliserait également ses réserves internationales pour limiter les pressions sur le real. Resende soutient que des taux d’intérêt très élevés peuvent eux-mêmes contribuer à l’inflation et qu’une baisse du taux directeur ne créerait pas nécessairement de pressions inflationnistes supplémentaires.

Mardi, Cochrane a réagi à la proposition sur son blogue, The Grumpy Economist. Il a fait remarquer qu’il existe des précédents de programmes de réforme qui font baisser l’inflation, réduisent la dette et abaissent les taux d’intérêt, mais que ces résultats se sont produits simultanément. Cela ne prouve pas que Resende a tort, a écrit Cochrane ; cela signifie que la proposition n’a pas été testée isolément.

Une partie centrale de l’argumentation de Resende s’appuie sur la théorie budgétaire du niveau des prix de Cochrane, selon laquelle la politique budgétaire, plutôt que la seule politique monétaire, détermine l’inflation. Resende propose également de fixer des objectifs budgétaires et monétaires pour cinq ans et d’utiliser les réserves internationales pour défendre la monnaie après les baisses de taux d’intérêt.

Cochrane doute que les mesures budgétaires soient suffisantes. Il a salué l’idée de simplifier les recettes et les dépenses, mais s’est demandé si des objectifs pluriannuels seraient respectés dans la pratique. Pour que le mécanisme fonctionne, a-t-il dit, les marchés devraient croire que le gouvernement dégagerait des excédents à l’avenir — un engagement qui dépend davantage d’institutions durables que des seuls objectifs.

Il s’est également demandé si le gouvernement laisserait intact un montant équivalant à environ 8 % du PIB, en demandant si le Brésil renoncerait vraiment à dépenser davantage ou à percevoir moins d’impôts. À titre d’exemple institutionnel possible, il a évoqué le frein à l’endettement inscrit dans la Constitution suisse, tout en soulignant que les ménages suisses ont une propension exceptionnelle à épargner.

Cochrane doute aussi du projet consistant à utiliser les réserves pour freiner la dépréciation du real, évoquant le long historique des défenses monétaires largement infructueuses en Amérique latine. Si la baisse des taux d’intérêt améliore les perspectives du Brésil, a-t-il fait valoir, la monnaie devrait se renforcer plutôt que s’affaiblir.

Plutôt que d’approuver ou de rejeter le plan de Resende, Cochrane a déclaré préférer des réformes coordonnées dans les domaines budgétaire, monétaire et microéconomique, établissant un parallèle avec les programmes de réforme des années 1990. Il juge particulièrement importantes les réformes favorables à la croissance. Tout en exprimant des doutes sur certains éléments clés, il a salué l’argumentation de Resende, la qualifiant de cohérente et de plus nuancée qu’un simple plaidoyer en faveur d’une baisse des taux d’intérêt.

Sources: Folha Mercado.